寒武纪真的有未来吗
公众号：混不吝青年
最近AI界瞩目的明星级创业公司寒武纪提交了科创板上市材料，作为一位混迹在AI公司的菜鸟，混不吝仔细阅读了寒武纪招股书中的内容。如下内容需要与大家分享：
很多读者乍一看财报，会认为寒武纪2019年净利润 -11.7亿元，从而得到“亏损11.7亿”的结论，但实际上这11.7亿中有9.4亿是股权激励计入亏损的数字，也就是基本上不需要公司付现的部分。
举个例子，某个高管的工资市价是100万，寒武纪招聘时说：“我给你一年130万：30万现金，价值400万的股权分4年，每年100万（按最近公司估值计算）”。高管马上拍手说“成交”。
那么这400/4=100万/年的股权对价，高管怎么才能拿到呢？
一般是公司上市之前，高管用很少的钱象征性地认购公司股东之一的某有限合伙企业份额，使自己成为有限合伙企业的合伙人，或者说公司股东的股东。待公司上市达到行权条件后，有限合伙企业卖掉公司股份，再将这些钱相应的部分分给该高管。这种有限合伙企业，一般被称作持股平台。
这100万在利润表上应该怎么处理呢？
每年确认100万股份支付的费用。
这就是2019年股份支付9.4亿元的来历，这9.4亿其实是不需要公司用现金部分承担的,也和公司正常的经营损益没有太多关系。利润表中类似与经营无关的项目不仅有股份支付，还有政府补助、闲置资金理财收益等。证监会为了让大家更明确一个公司经营活动产生的净利润是多少，就把这些项目归集到一起，起了个名字叫“非经常性损益”，然后把它从净利润中扣除掉，经过一些调整，变成“扣除非经常性损益后的归属于母公司普通股股东的净利润”，简称“扣非归母净利润”，而寒武纪每年的扣非归母净利润是：
怎么样？一年亏损3.8个亿，这样是不是好看多了？
通过阅读招股书，我们发现寒武纪三年毛利率呈现下降的趋势，这主要与业务重心调整有关。
在2017年和2018年，寒武纪以销售终端智能处理器IP为主。可能很多人不能理解啥叫手机终端IP授权，其实这东西就像咱们每个人用的office软件，无论终端产品是笔记本还是台式机，消费者想使用office就必须支付版权费购买。同样的道理，手机作为一种同笔记本、台式机类似的终端产品，大部分功能的实现必须通过将功能性的代码内嵌在手机终端芯片的方式。但是一个芯片设计商不可能自己独立完成全部的功能代码，外采部分功能代码则成为行业惯例。这就好像一个建筑商要造一栋三层小楼，则需要从其他供应商那里采购梯子。寒武纪的终端IP授权业务，说白了就是他们自己为了实现某种功能写出了一套牛逼的代码，以华为为主的客户将这套代码作为黑盒子买下来嵌入自己整套的芯片代码里面，这一整套代码再交给台积电流片成为芯片实物，安装在华为自己的手机上发挥作用。
整个芯片行业，基本上都是这么玩的。这也就是为啥欧美限制了Synopsys，ARM，Cadence等IP厂商的技术出口，华为可能就玩不转的原因。现在手机芯片设计的主流IP，基本要从上述欧美大厂采购。咱本来一直进口梯子，结果欧美不让出口梯子了，那还造啥房子？
话说回来，这种业务的毛利率为啥接近100%？因为寒武纪的这些IP，卖给华为时确认一笔技术收入（license fee），华为每次对外销售一部手机又会给寒武纪上贡一定的分成收入(royalty fee)。技术收入是一次性的，但是分成收入是持续的。因为华为的手机芯片只自用不单卖，所以从收入的角度讲：只要华为持续出售加载了寒武纪IP的手机，寒武纪就能源源不断地获取分成收入。从成本的角度来说：根据会计准则，前期代码开发时几乎所有成本费用都计入研发费用而不计入主营业务成本，后期销售给客户又几乎不产生什么成本——最多保留一些技术人员提供客户支持和维护，近乎零成本运营。收入无限大成本无限小，毛利率当然奇高！
但是这类业务天然存在一个问题：要在为数不多的芯片设计高端玩家中，找到研发能力比自己还弱鸡的卖出去——这对于初创公司来说太难了！手机芯片这一领域，除了苹果和华为使用自己的芯片以外，大家基本上都用高通的芯片。也就是说寒武纪的大客户理论上只有苹果、华为和高通。这三家当中，只有华为的麒麟980芯片给了寒武纪机会......
但华为不仅不是研发弱鸡，在技术的自主性上还特别鸡贼。于是在下一代麒麟990芯片上，华为以自研达芬奇架构的NPU取代了寒武纪IP……可以预见的是，如果无法获取其他芯片巨头的订单，随着搭载麒麟980芯片的华为手机出货量的减少，寒武纪相应的分成收入也会逐渐衰减。这就解释了为什么招股书中2019年终端IP授权业务收入仅有2018年的一半左右——这个衰减同华为相应型号手机销量的衰减是一致的。
也许是在看到这个业务拧巴的真相，亦或像华为被美帝猛锤、寒武纪又被华为猛锤之后，寒武纪开启了向下游渗透的战略转型，从IP授权商变成芯片设计商和系统集成商。前面提到，纯卖IP基本属于零成本生意，且能产生源源不断的现金流。但是自己卖芯片、做系统集成就复杂多了，增加的环节包括但不限于：
1）从欧美大厂购买IP和EDA等生产工具2）将芯片代码和设计图打包给台积电流片，并找日月光进行封装测试3）将封测通过的芯片从台湾进口到国内4）将芯片和其他电子器件发往委外厂组装成模组和相应产品5）为自己的产品寻找市场并搭建销售渠道
6）寻找其他供应商的配套产品，集合成完整的系统7）将一整套系统分批运送到客户，进行特异性的安装调试8）后期提供质保，维护该系统的稳定性
从1）到5）指的是招股书上的“云端智能芯片及加速卡业务”，从6）到8）指的是招股书中依托自有云端智能芯片及加速卡产品，衍生而来的“智能计算集群系统”业务。
产业链每增加一段，都是一笔成本，虽然也产生相应收入，但这些新增环节的溢价（收入-成本）远没有最开始IP研发授权的溢价那么高。且每个分包环节都需要让出一部分溢价：比如寒武纪自己是没有流片能力的，那就得让台积电流片。相应的，台积电就要分走流片环节的部分利润。这样一环一环下来，自然就导致寒武纪自身毛利率的下降。
我们不禁要问：如果公司由IP研发商向系统集成商转变，那就相当于进入一个全新的领域。公司以往的核心竞争力能否维持？市场是否认可公司进入新的领域？
为了了解市场对寒武纪的认可程度，我们来看一下寒武纪的收入
通过阅读以上信息我们了解到，智能计算集群系统珠海横琴项目在2019年当年就为寒武纪带来2亿元的收入，占寒武纪2019年全年收入4.4亿的45%左右，具有重大影响。而在股权结构图中，我们发现了两家和“横琴”有关的公司：横琴智子和琴智科技。
横琴智子是一个有限合伙企业，一般国内成立有限合伙企业的目的是将其作为持股平台投资项目公司，利用合伙企业先分后税的原则为合伙人节省所得税，便于合伙企业下属项目公司的股权操作（增资、再投资、退出、分红等等）——也就是说，持股平台横琴智子的设立，明确暗示我们其下属项目公司会有进一步动向。
这也可以从另一个角度进行佐证：目前，横琴智子下属项目公司即为琴智科技，招股书中披露的琴智科技的主营业务为“智能集群业务的维护、运营和推广”。而琴智科技这家公司，因为寒武纪所占股份算下来只有1%*40%+30%=30.4%，小于50%的控股比例，是作为寒武纪的“参股公司”而不是“控股子公司”列示在招股书上的。
控股子公司和参股公司最大的不同，就是控股子公司的收入、成本、费用100%纳入上市公司合并利润表，而参股公司仅以其净利润*参股比例的金额纳入上市公司合并利润表的“投资收益”科目中。反过来讲，2019年已经纳入合并利润表“主营业务收入”的2亿元珠海横琴项目收入，其实并没有发生在参股公司琴智科技，而是发生在寒武纪其他的控股子公司。
那么我们不禁要问：琴智科技如果不作为2亿元项目建设的开展方，其设立的目的是什么？是否珠海横琴今后类似项目的建设、运营、维护、推广及技术支持等一部分业务会由琴智科技这家公司开展，而不再由寒武纪的其他控股子公司开展？若如此，珠海横琴的第一单生意寒武纪做，以后的生意寒武纪不做——在寒武纪申请科创板上市这个时间节点做出这样的安排，是否过于巧妙？
细心的读者可能会质疑：如果真的是这样，珠海横琴为什么要把第一单生意给寒武纪，而不是全程都由一家类似琴智科技的项目公司开展？我们通过百度搜索发现，珠海横琴与中科院计算所在2019年开展了先进智能计算中心的共建合作，而中科院计算所是寒武纪的股东之一。
虽然，我们不能妄言中科院计算所通过珠海横琴管委会（横琴项目的直接客户），将计算所国拨项目资金变成了寒武纪的主营业务收入，但是我们至少可以大致猜测，寒武纪在股东方中科院计算所的牵线搭桥下拿到了珠海横琴先进智能计算中心的第一单生意。
而寒武纪的其他几个系统集群项目大单：西安沛东和上海脑科学研究中心，虽然没有珠海横琴项目这么诡异，也是很明显的2G类项目。
2G项目的市场，并不是一个完全竞争的市场，也不是一个很稳定的市场。首先，2G项目受到政府需求的波动影响较大，大小年全凭政府说了算。其次前面提到，芯片设计的前期成本投入巨大：为一颗芯片发生的IP、EDA、流片、封测的费用加起来高达成百上千万美金，但是单颗芯片的售价不过数百元。如果芯片要实现盈利，就一定要根植于海量的民用市场背回前期成本。而政府项目的云端服务器需求非常有限。所以除非寒武纪已经拿到了可观的民用芯片市场订单，否则很难说市场已经认可了寒武纪的产品。
4 招股书的细节问题
寒武纪的招股书，有几个细节是有问题的：
1）主营业务成本项目中没有人力成本，毛利率虚高先给大家看一下德勤出具的芯原微电子的审计报告中关于成本的表述（寒武纪的审计报告，由天健事务所出具）：
作为典型的芯片设计Fabless公司，芯原微电子招股书披露的公司主营业务同寒武纪类似：既有IP授权业务，又有为客户研发设计芯片解决方案或交付芯片为主的项目类收入。而芯原微电子的主营业务成本中，很明确地列式了“直接人工”这一数字。
对于寒武纪这种销售自产设备的系统集成商而言，项目的实施都要靠很多人去完成，那么主营业务成本中理应有一块“人力成本”。如果是研发人员兼任系统集成项目实施人员，也应该按照工时比例乘以相应的工资薪金确认人力成本。毕竟招股书中寒武纪提到自己采用了PDT管理的模式，人力成本和工时系统理论上是可以抓取的。但是通过阅读寒武纪的招股书，我们发现即使2019年系统集成收入占据了全部收入的一半以上，主营业务成本中却并没有“直接人工”(或人力成本)：
而人力成本的缺失，最终会使得相应业务毛利率虚增。这在寒武纪的报告上也有所体现：
寒武纪系统集成业务比同类公司相似业务的毛利率高了5-11个百分点左右，公司对此的解释是“采用了自己的产品”。我们不禁要问：难道可比公司就没有“采用自己的产品”么? IBM和浪潮都经过多少年的精细化管理才把毛利率拉到50%上下，寒武纪竟然一下做到58%？如果考虑人工成本的调整，寒武纪当前业务的重点系统集成业务的毛利率应该是多少？
另外再结合前面讲的，寒武纪系统集群项目的主要客户是政府，而非完全竞争市场下政府项目的收入定价是否公允，这是很值得怀疑的。如果按照市场公允价进行收入的调整，寒武纪的毛利率又是多少呢？
2） 股份支付问题
一般情况下，创业公司会对核心员工进行相关股权激励。也就是说股权激励的对象，要按照人员职能的划分分别计入主营业务成本、管理费用、研发费用、销售费用，而寒武纪将所有股权激励人员都默认为“管理人员”，难道是所有参与股权激励的员工都是“高管”而没有一位“科研人员”？这怕是与现在市面上科技公司的股权激励政策不太一致。
3） 其他应付款和应付账款混用问题
一般情况下，在采购固定资产、无形资产时，对方科目计入“其他应付款”而不是“应付账款”，而寒武纪将这些都算作供应商款项，计入“应付账款”。
寒武纪的未来，也许正如他的名字一样，充满着面对外在环境变化的不确定性。这一份招股书，让我们看到了一种可能性的存在，它是盛开的初期还是平庸的开始，我们拭目以待。但无论如何，这次寒武纪的上市，才算是科创板真正的试金石。这不仅仅是科创板在公司科研和市场两侧的权衡与抉择，还是科创板是否能坚持独立性，不被以下机构所左右的考验：
公众号：混不吝青年
后记：因为这份报告微糙，混不吝于是特意留意了一下财务负责人的履历：88年北大硕士，国字号机构投资背景的姐姐。财务这件事还是术业有专攻的是不是？多请几个混不吝这样的财务报表鸡贼就好啦！
